德宏信投中信证券：铝行业供给约束持续强化看好铝板块盈利估值齐升行情

　　中信证券发布研报称，10月21日世纪铝业（CENX.US）公告其Grundartangi铝冶炼厂故障减产，涉及产能20万吨，产量减少约三分之二，约占全球产能的0.3%。此前德宏信投，8月，南拓32公告其Mozal铝冶炼厂由于电力供应问题或于2026年3月停产保养，涉及产能50万吨；该行认为Mozal停产概率较高，或有成为铝行业Cobre

　　Panama时刻的潜力。供给约束持续强化，扰动抬头苗头初现，该行持续看好铝板块盈利估值齐升行情。

　　中信证券主要观点如下：

　　此前Mozal宣布计划停产维修，铝行业供给扰动苗条已现

　　8月14日，南拓32公告尽管与莫桑比克、卡奥拉巴萨水电公司（HCB）和南非电力公司Eskom保持沟通，商讨在现有协议2026年3月到期后如何获得充足且可负担的电力，但是目前并无把握，因此将限制对Mozal的投资，停止电解槽重衬并暂停相关承包商的工作。如果无法获得充足且可负担的电力，公司预计在现有协议期满时，Mozal将转入维护保养状态。据Correio

　　da Manha德宏信投，截至10月21日，南拓32维持 2026年3月起转入停产保养的计划；莫桑比克政府以及总统则表示Mozal 的税收贡献“极低”且Mozal

　　提出的电价将会“拖垮 HCB”。

　　Mozal停产概率维持高位，或将成为铝行业Cobre Panama时刻

　　该行计算Mozal铝厂占用莫桑比克全国发电量比例约43%，出口占比30%，但是GDP贡献占比仅为3.0-3.2%，且由于税收减免政策税收占比小于0.2%。与之相比，莫桑比克政府持股HCB

　　85%股权，后者分红占比其财政收入2%左右。由此可见Mozal资源消耗以及经济贡献明显不均，且对于当地财政贡献显著小于其电力供应商。据此，该行预计Mozal停产已成为大概率事件。Mozal铝厂2024年产量为49.3万吨，约占全球产能的0.7%。考虑Mozal地缘政治背景和供需平衡影响，该行认为Mozal停产或有成为铝行业Cobre

　　Panama时刻的潜力。

　　供给约束持续强化，铝板块盈利估值齐升可期

　　该行预计在考虑Mozal停产，暂不考虑Grundartangi减产情况下，2025-2030年全球电解铝产量增速为3.2%

　　/1.7%/2.1%/0.9%/0.6%。该行在此前便强调铝供给降速、盈利增厚、分红抬升和估值修复的逻辑。分红方面，云铝股份和天山铝业分别将中期分红比例由40%和30%提升至40%和50%，中孚实业承诺分红不低于60%。该行预测板块2025年股息率有望达到4-7%水平。共识方面，电解铝产能约束不断强化，海外项目放量趋缓逐步成为普遍预期，供给扰动苗头已现，铝行业供给稀缺性共识有望不断深化，行业估值亦有望较当前8-10倍的有色金属板块最低PE水平有所提升。

　　风险因素：全球贸易争端加剧的风险，海外电解铝产能投产超预期的风险，电解铝下游需求增长不及预期的风险，全球能源成本大幅上升的风险，矿端原料供给扰动的风险，我国铝企分红比例提升不及预期的风险。